我们继续推荐老凤祥 ，核心逻辑在于：
一、金价比2016年同期高10%，短期企稳反弹;
二、终端销售数据增速转正，同比环比均有明显改善(从经销商草根调研反馈来看，普遍认为一季度回暖趋势可延续);
三、高毛利率素金产品(按件定价)占比提升，经销商盈利空间拓展，单店坪效和毛利率有望提升;
四、上海国企改革催化。
从行业龙头数据看终端黄金消费数据的回升趋势。
行业龙头周大福最新公布的2016年10-12月经营数据(A股公司不披露相关数据)，一定程度上对行业趋势的判断有指导意义，可以看到终端黄金珠宝销售增速的明显回升，在连续4个季度负增长后，实现了回暖转正。
周大福10-12月内地销售额增长7%(同比提升13pp，环比提升24pp)，同店增长4%(同比提升10pp，环比提升26pp)，同店销售量下降9%(环比提升23pp);其中黄金品类内地销售增长7%(同比提升10pp，环比提升34pp)，钻石镶嵌类内地销售下降4%(同比提升3pp，环比提升13pp)。
预计16-18年EPS分别为2.05、2.26和2.56元，继续推荐。
我们认为：
一、老凤祥的利润与销售量的相关度更大，因此我们更关注金价涨跌背后需求的变化，而非金价本身;
二、素金品类中，按件计价的产品定价弹性，经销商盈利空间大，无论是产品设计，还是定价模式都更受年轻人青睐，占比持续提升;
三、行业扩张速度放缓，未来更注重单店坪效提升和渠道品牌管控，河南、山东、江苏、安徽、浙江、重庆等地的分公司模式，有助于公司逆势扩张，分享终端利润。
我们预计老凤祥 16-18年EPS分别为2.05、2.26和2.56元，对应17年18XPE，继续推荐。
风险提示:金价下行;需求放缓;周大福和老凤祥销售趋势存在差异。 |
